编者按
在投资的世界里，我们常常被企业的合并报表所迷惑。当一家公司账面巨亏时，我们往往避之不及；而当它利润暴增时，我们又唯恐踏空。
然而，正如《投资伟大的企业：如何挑选优质且持久的好公司》样书中所揭示的：伟大的商业模式，往往隐藏在“未经证实”的表象之下。
本期内容为我们提供了一把解剖企业的手术刀:单位经济效益（Unit Economics）。它让我们明白，像亚马逊早期那样的亏损，与像电影通（MoviePass）那样的商业模式，有着本质的区别。前者是为未来增长进行的“必要投入”，其底层的商业逻辑是自洽且盈利的；而后者则是为了掩盖商业模式的先天缺陷。
书中指出，成熟商业模式具备持续现金流、抗风险等特质，而投资具备增长潜力企业则需重点关注单位经济效益而非短期绝对利润。同时，地域可复制性、扩张性投资、寿命期单位经济效益，是判断企业能否成长为伟大公司的关键维度。
凡已被证实能成功的事情，往往比未经证实的事情更有可能继续取得成功；但未经检验的事情也可能比已被证实的事情更有潜力。布丁的味道，尝过方知，但尚未品尝过的布丁可能蕴藏更甜蜜的惊喜。
元股证券所谓成熟的商业模式，就是已经被时间证实为有效且能持续盈利的商业模式。已验证的单位经济效益（unit economics）意味着，按照企业的过往经历，与主要计量单位（如一个产品单元、一位用户、一位订阅者或一位客户）相关的基本财务指标不仅有利，而且是可持续的。在这种情况下，某个业务单元在其整个生命周期内为公司创造的收入，应超过公司为取得和维护该业务单元所投入的成本。拥有成熟商业模式的公司会面对相对较低的风险，因为它在以往所展现出的盈利能力，为赢取未来收益奠定了基础。
实现“产品－市场契合度”（意味着市场对产品的需求已经过验证）和拥有已验证的单位经济效益之间是有区别的。在行业周期的早期阶段，尤其是S曲线较为陡峭的快速扩张、高速成长的行业，即便出现负的单位经济效益，公司仍会紧跟市场步伐，不放过每个增长机遇。在这些阶段，相关市场中不仅有足智多谋的老牌公司，还有大批由风险投资推动的初创企业，因此，所有公司都愿意为赢得市场而豪赌一次。
但这种激进式竞争可能会造就出类似快速出栏型鸡种的畸形企业，比如“罗斯308”和“科尼什”肉鸡——尽管成长快速，但饱受争议。这些肉鸡品种的成长速度极为惊人，仅需5~7周即可达到上市重量。但过快的成长速度可能会给这些肉鸡带来严重的健康问题，比如心脏、肺部问题，以及因体型过大导致腿部无法支撑。这些品种完全来自人工繁殖，并接受过度投喂，因此，它们在现实世界中根本没有独自存活的可能。同样，有些企业也只能存在于某种人造环境当中——通过对特定增长指标的精雕细琢取得资本青睐，而一旦离开这种人为控制的环境，它们几乎无法生存。
如何打造一种经得起实践检验的商业模式呢？不妨考虑如下这些决定性因素：
1.在一定时期内拥有可持续的现金盈利能力，可能是这种模式最直接的衡量标准。持续创造现金利润的企业完全可以证明其商业模式的可行性。
2.长期创造合理的投资收益或增量资本收益的历史足以表明，公司的商业模式值得称道。
3.应对外部冲击（如经济衰退或其他挑战）的韧性。
4.在整个寿命期内取得可观的单位经济效益指标，例如，在考虑获取及服务客户成本的情况下，依旧可以实现较低的客户流失率和较高的客户寿命期价值。
5.成功抵御规模更大或资源更丰富的竞争对手的历史，是体现商业模式合理性的有利指标。
6.在不同市场、地区或环境中成功复制的历史记录，是商业模型合理性的良好标志，但不是成功的绝对保证。
7.独立性：如果严重依赖自身控制范围之外的其他渠道或平台，表明该商业模式缺乏稳定性。
8.无须借助“麦吉弗式解决方案”（MacGyverism，源于美国经典电视剧，在这里意为以临时性、创造性和非常规性解决方案维持业务或克服障碍的行为方式。根据这个定义，包含类似“麦吉弗式解决方案”要素的商业模式都是未得到“验证”的）。
为说明这些决定性因素，我们不妨以宝洁公司（P&G）为例。在所有人的记忆中，宝洁公司始终拥有可观的现金流。宝洁拥有超级多样化的品牌消费品组合，从医疗保健到家庭护理和美容产品，几乎无所不包，丰富的产品线为宝洁提供了稳定的多样化收入来源。宝洁始终致力于通过投资创建自有品牌、收购外部品牌并加强原有品牌，目前已拥有吉列、帮宝适、欧乐B、汰渍、潘婷、帮庭和海飞丝等一系列全球知名品牌，为它在未来若干年内继续保持市场相关性奠定了基础。即便是在经济衰退时期，作为日常必需品的特性让宝洁的产品始终不乏市场需求。尽管宝洁的产品确实需要依靠零售商和分销网络交付给最终消费者，但凭借与这些合作伙伴的稳定关系以及合作伙伴的多样性，其经营模式受渠道影响的风险已大大降低。此外，丰富的产品组合也确保宝洁不会过度依赖个别产品或类别。
在线订阅观影平台电影通（MoviePass）则是另一个极端案例。该公司创建于2011年，在它采取的商业模式中，用户支付包月费用，然后就可以在电影院任意观看一个月的电影。电影通的产品显然是有市场需求的，而且它也确实找到了产品与市场之间的匹配点，但其商业模式缺乏稳健的基础。在创建早期，公司曾尝试过各种收入模式，包括每月9.95美元不限观看次数的项目和每月15美元观看两部电影的项目。但这些产品均需要公司补贴用户的电影票费用，公司为此消耗了大量现金。使用这些服务的用户越多，电影通的实际亏损就越多。随后，AMC等主要连锁电影院也推出自己的订阅模式，这就进一步削弱了电影通的价值竞争力。电影通的业务模式依赖线下院线，而且受制于电影院的定价。如果线下院线为它提供的价格折扣达不到预期，就会影响到电影通的效益。到2018年，电影通已出现严重的财务问题，在尝试转型失败之后，电影通于2019年正式停止运营。（不过在2022年，该平台以新的收入模式重新推出了服务。）
在大多数情况下，商业模式明显是可以验证的，就像宝洁公司那样，几十年来，它始终保持良好的盈利状况。但在某些情况下，商业模式的稳健性并不明显，因此，需要分析的不仅仅是历史财务数据。尤其是当一家企业正在打造竞争优势时，财务数据往往不能说明问题。因为优势的形成不可能是没有成本的。它需要耗费大量的财力，还需要在短时期内放弃对收入和利润的追求。因此，寻求创建竞争优势的企业有时并不赚钱，以至于看起来不可持续。
以亚马逊为例，它用了很多年时间才实现盈利，让最初的商业模式达到收支平衡状况。随后，亚马逊建立了自己的物流网络和全球云服务平台AWS，即便如此，它也只能实现微薄的利润。很多投资者怀疑亚马逊的商业模式是否可行，但这家公司仍在基本不依赖外部资本的情况下持续增长。事实证明，亚马逊所拥有的潜在盈利能力是毋庸置疑的，最终也为它创造了惊人的竞争优势。
有些投资者只接受已被证实为绝对可信的案例，比如宝洁。还有些投资者痴迷于挖掘亚马逊与电影通之间的差异。但我认为，在商业模式这个问题上，并不存在绝对正确或绝对错误的答案。只投资宝洁这类企业的风险更低，但能识别出亚马逊这类潜力企业，往往能获得更高的收益上限。
在本章的后续部分，我们将探讨第二类公司——这些公司没有长期现金盈利的记录，但某些特征让它们更有可能成为亚马逊，而非电影通。在图12-2中，我们可以看到产品单位利润和绝对利润之间的基本关系，两者均依赖于公司从成立到实现盈亏平衡点及之后的销量。通常，绝对损失达到最大的时间更接近于盈亏平衡点。此时，公司遭受的绝对损失达到最大值，两个投资者可能会对公司的发展方向得出相反的结论：其中一个投资者专注于产品的单位利润，另一个投资者只强调绝对利润。于是，只关注绝对利润的人会发现，企业的亏损似乎正在持续增加。但强调单位利润的公司将看到，企业很快就将实现盈亏平衡。事实将会证明，只强调绝对利润的投资者注定会错过所有类似于亚马逊这样的潜力企业，而只关注单位利润的投资者将会从中看到有价值的投资机会。因此，我主张投资者应关注公司单位利润的变化趋势，不能只看到整体性的绝对利润。
探索与发现
分析公司总体层面的经济效益在达到盈亏平衡点或之前的可验证性：
检验公司的增量单位成本（即成本变化与产量或销量之比）是否显示出足够的递减速度。成本－效益应体现出持续递增的态势。
计算成本的各构成要素（每个单位）如何随规模的增加而减少。估算实现可持续盈利模式所需要的效率收益，并评估实现这一目标所需要的规模收益。计算并评价增量利润率（即现金运营收益的变化除以收入变化）。评价增量利润率随时间变化的趋势，以及接近并达到盈亏平衡点的方式。
计算并评估增量资本回报率（即现金运营收益的变化除以已投入资本总额的变化）。
使用第17章“依赖风险”一节介绍的方法，评估可能导致商业模型易受外部干扰的依赖风险。
使用第二部分描述的方法，分析商业模式的竞争优势和竞争劣势。切记，在讨论一种已验证的商业模式时，必须结合竞争动态的变化。如果企业具有规模优势或网络效应优势，可以考虑这些优势是否有助于推动增长。例如，评估企业是否可以提高价格（通过比较价格水平、采访客户，了解他们通过购买产品而实现的投资回报率等）。
考虑企业是否将运营收益重新投资于增长性项目（如亚马逊提出的打造AWS），以至于当期报告的财务状况并不能代表其真正的运营收益能力。如果是这样，可以获取与扩张性投资相关的成本数据来检验这一论点，并模拟估算公司在未再投资成长状态下的财务状况及资本收益率。
考虑周期性因素对单位经济效益有何影响，以及商业模式是否在受到抑制的经济环境中继续工作。有关周期性评估的更多详细信息，请参阅第16章。
当然，在评估单位经济效益时，绝对不能遗漏任何间接成本（如集中管理成本、股权激励等）。
地域的可复制性
在某些被广泛采用的地区，新型商业模式可能会表现出持续性需求，并最终实现盈利。这就引出了另一个问题：这种经济可行性能否在其他地方得到复制？某种商业模型在一个地域实现的成功，能否成为它在其他地域同样具有成功潜力的证据呢？
以二手车在线分类广告为例。随着人类进入21世纪，互联网的普及率大幅飙升，二手车广告也逐渐从传统的平面分类广告迅速转向在线平台。在互联网采用率较高的国家，这种在线分类广告增长势头强劲，并已达到盈亏平衡点。相反，在互联网发展较为缓慢的国家，这些公司尚处于初级阶段，发展进程明显落后，因此，要达到盈亏平衡，还需时日。
假设现在是21世纪10年代中期，你是一名投资者，正在考虑是否投资一家二手车在线分类广告公司，该公司是国内领头羊，但所在国家的互联网普及率较低。你已经考察过其他十几个国家的行业发展情况，这些国家分布于各大洲及多种文化环境中，并且居于领先地位的汽车分类在线广告平台均已实现了可观盈利。与本国最接近的竞争对手相比，你选择的目标公司拥有足够的相对规模，在这方面类似于参考国已盈利公司与其最接近竞争对手的相对规模。除互联网总体普及率较低之外，该国的二手车市场规模与这些国家也大同小异。
元股证券:ygzq.hk
于是，你据此得出结论，该公司最终也可能会像其他国家的主导企业那样实现盈利。和投资一家拥有类似单位经济效益但商业模式未经验证的新公司相比，预测汽车在线分类广告的可复制性的风险更低。有的时候，商业模式在某个地区取得财务的成功确实是一个积极信号，这表明，该模式也可能在其他地区实现成功。因为这不仅表明，该模式拥有可以普及的“产品－市场契合度”，也说明模型本身是可行的。
然而，只根据有限案例的可行性，即推断出某种商业模式具有更广泛范围的吸引力，这个逻辑本身是存在陷阱的。文化特征或优越的基础设施可能会让它在某些地区运行良好。但不同国家的相对竞争态势可能存在差异，尤其是在某些国家已拥有先发优势的情况下，后起国家必然呈现出不同的竞争格局。如果商业模型在某个或某几个特殊市场因某些不可复制的原因（如大国、小国、富裕国家或文化独特的国家）而运行良好，那么，我们是否可以依据它们的表现得出一般性结论呢？或者说，你是否能依据来自不同市场的样本（如大国、小国、富裕国家或贫穷国家）做出概括性总结呢？
地域可复制性假设的一个特例，就是企业在多个地区采用相同商业模式开展运营，并且每个地区均处于该模式的不同阶段。在已进入成熟阶段的地区，该业务模式已在盈利情况下运行很长时间，而在尚不太成熟的地区，这种模式还没有给企业带来盈利。尽管目标公司对不成熟市场的长期可行性持乐观态度，但至少就当下而言，这些地区的业务还在侵蚀它们的整体盈利。在这种情况下，只关注合并利润会让投资者认为，整个企业尚不具备经过验证的商业模式，但事实并非如此，部分地区的业务已在盈利，尽管长期可复制性存在不确定性，但其他地区更有可能遵循成熟地区所经历的单位经济效益发展轨迹，只是在时间上存在滞后而已。在这种情况下，投资者需要深入分析总体成本的分配，在对全部成本进行合理分摊的基础上，以怀疑的态度认真评估成功的可复制性。
一种可行的方法，就是认同已被证实为（在扣除合理分摊的成本之后）具有盈利能力的市场，同时对盈利能力尚未证实的市场赋予谨慎的可复制性。由于可复制性有限，部分投入可能无法回收，因此，在这一分析中，不应将这部分投入简单地视为负债——对于只关注公司总利润的投资者而言，这通常也是他们的处理方式。
以德国本地配送平台“外卖超人”（DeliveryHero）为例。该平台在全球各地提供多样化的食品配送业务组合，在2022年第三季度，该公司披露称，公司在本财政季度创造了110亿欧元的商品交易总额（GMV），其中，70亿欧元来自调整后EBITDA为正数的国家，而其余40亿欧元则来自调整后EBITDA为负数的国家。尽管在那些EBITDA为负数的国家，实现的总毛利与GMV的比率大致相同，但营销费用和运营费用与GMV的比率却明显不同。在这些亏损的早期市场中，营销费用与GMV的比率是盈利国家的六倍。仅仅因为一些不太成熟的市场拖累了综合数据，就得出整个商业模式未经证实的结论是错误的。也许这些亏损市场的前景没那么乐观，或许永远没有希望，但成熟市场的盈利性是不可否认的。
顺便说一句，我认为有必要补充的是，调整后的EBITDA（已故的查理·芒格对EBITDA的评价尽人皆知，他认为这是一个“废话收益”指标，即便前面增加了“调整后”也不例外）扣除了分摊的总部成本，但并未扣除股权激励和所谓的“管理层调整”。我对此坚信不疑，必须对这个“废话收益”持适度的怀疑态度。只不过，这并非本书讨论的话题。
扩张性投资
某些情况下，已盈利公司决定将大量资金投入到扩张性项目上，导致合并现金流和收益变为负数。在公司的财务报表中，这些投资可能被计入资本性支出（capital expenditure）或经营性支出（operationalexpense）。会计处理方式，可能会影响计量公司潜在盈利能力的清晰度及精确度，具体取决于扩张项目的性质以及项目建设所要求的经济成本类型。这就有可能导致懒惰的投资者误以为，公司的业绩尚未得到验证。
然而，这种逻辑会暗藏欺骗性陷阱，尤其是从“经营成本”中剔除某些成本项目时，会带来分析风险。管理团队通常会认为，他们有权按所谓的自由裁量权调整损益，这会进一步加剧这种风险。因此，在将成本项目重新归类为扩张性投资时，需要投资者采取某种微妙的平衡措施。不妨假设一家已进入成熟阶段的盈利性公司，为充分利用现有的技术专长，公司将全部利润（甚至更多）用于新产品类别的开发及营销。公司对新业务非常乐观，以至于投入了全部资源。它认为，尽管缺乏耐心的投资者会在短期内产生不满——他们更希望看到眼前的利润增长，但远不及投资所创造的长期成长机会。尽管新创业投资的结果尚不确定且存在风险，但不能仅仅因为集团的合并财务目前还处于亏损状态，就断言现有的“利润引擎”无法得到验证。
为说明这个问题，不妨以奈飞（Netflix）为例。在2002年首次公开募股（IPO）时，奈飞的主营业务是提供DVD邮寄租赁服务。在完成IPO之后，公司继续通过这种初始商业模式保持盈利。但奈飞并不满足现状，开始投资开发流媒体服务技术，这就需要在技术和开发方面进行大量投资。奈飞的流媒体服务于2007年正式推出，到2011年，流媒体业务的收入已超过传统的DVD邮寄租赁业务。这些成长性投资曾一度掩盖了原始商业模式的盈利能力。随后，奈飞再次启动投资，以2013年的《纸牌屋》为起点，开始进行独立的内容制作。通过为原创连续剧和电影提供资金，奈飞将利润分配到内容创作上。图12-3是奈飞在两种情况下的营业利润。当然，我们所讨论的扩张性投资是收益与风险并存的，因此，奈飞绝对算不上完美示例，因为它在整个扩张过程中均维持盈利，但不可否认的是，它的潜在收益肯定高于它所披露的账面收益。然而，DVD邮寄租赁的商业模式终会被流媒体服务所摧毁，因此，该示例足以说明在分析中忽略扩张性投资的风险。
备注：两种情况指，考虑技术投资等经营性支出和不考虑技术投资等经营性支出。在21世纪的第一个10年中，奈飞将基础业务实现的利润再投资于开发在线流媒体服务。
寿命期的单位经济效益
在获得终身价值较高的客户时，企业通常会将客户获取成本视为一次性费用。但由于这些客户能在多年内带来收入，因此，常规的损益表：并不能反映真实的企业盈利能力。如果企业拥有强劲的增长前景，并在获取客户方面进行大量投资，那么，这些投资会让它们的损益表在初期明显失真。在这种情况下，净利润数字的价值甚至还不及匹诺曹手绘的幸运饼干。因此，必须根据客户的寿命期单位经济效益（lifetime unit economics）分析企业的盈利能力。
我认为，寿命期单位经济效益是一个非常有价值的概念，它可以通过评估亏损企业的未来经济效益，了解企业的长期总体经济效益。事实上，我认为这个概念适用于所有公司。
寿命期单位经济效益通常被用于软件企业，因为这些公司有时会披露相关数据。不过，对于任何愿意披露相关指标的公司，都可以使用这一指标。
为说明寿命期单位经济效益的内涵，不妨以订阅服务销售软件的企业软件公司为例，假设客户的平均寿命为20年，每年的客户总流失率为5%。进一步假设，在这20年的寿命期内，每个客户每年为公司带来1美元的年金式收入。公司为取得每笔年金式收入都要发生相关成本，我们称它为“年金订阅成本”（简称“CTB”），而且年金的持续期由流失率决定（即1/0.05=20）。此外，虽然公司可以获得这笔年金式收入，但公司还要为提供服务而发生相关成本，我们称它为“年金服务成本”（简称“CTS”），包括除“年金订阅成本”以外的其他全部成本。
图12-4显示了年金在整个寿命期内带来的单位经济效益。由图中可以看到，累计利润随时间而变化。最初的累计利润为负数，但随着时间的推移，累计利润由负数转为正数。比如说，可以假设年金订阅成本与寿命期内年金服务成本之和相当于年金寿命期收入总和的60%。这意味着，年金在寿命期内的利润率为40%。如果站在整个寿命期的角度看，表明这项业务所拥有的长期单位经济效益是不可否认的。但是在短期内，年金式收入会损害整个集团的总体盈利能力。
不妨再次假设，由于客户对软件的需求量飙升，这家公司目前呈现出极为乐观的增长前景。因此，出于理性思考，公司为获取年金式收入而大量投资于“年金订阅成本”（即销售和营销费用的一部分）。在大量采取年金式收入的情况下，本年度的合并利润数据可能非常难看。这意味着，它们的商业模式未经验证或者单位经济效益始终为负数？当然不是。我们应考虑的是整个寿命期内的单位经济效益，而不只是当前财政年度的损益。
当然，我的意思并不是说，所有大举获取客户的公司都必须拥有经验证的单位经济效益。我认为，有些企业可能拥有相当可观的寿命期单位经济效益，但是在缺乏经验的投资者眼中，它们更像是不能赚钱的赔本业务。但事实并非如此，这些企业恰恰是具有坚实经济基础的企业。
在2014年和2015年的赛富时投资者日网络直播期间，公司前财务高级副总裁马克·贝尼奥夫为投资者讲解了“寿命期单位经济效益普及课程”及“高级课程”，他对这个概念进行了全方位解读。
探索与发现
评价寿命期单位经济效益利润率的公式如下：
寿命期单位经济效益利润率=(LTR-CTB-CTS·LTR)/LTR
其中：
需要提醒的是，销售和营销成本到底应归类为订阅成本还是服务成本，往往没有明确标准。并非所有的销售及营销成本均与获取新客户有关，因为其中的很大一部分需要用于维护和吸引现有客户。毫无疑问，在评估寿命期单位经济效益时，必须考虑包括股权激励在内的所有成本。
我当然不会因投资者只追捧热门企业而指责他们。我自己确实更喜欢冒险，去尝试钓更大的鱼。但有些人比我走得更远，他们喜欢探索未知领域。不管做何选择，我始终认为，在评估客户的盈利能力时，更理智的方法是考虑客户的整个寿命期，而不是只局限于眼前。同样，还要纵向看待单位盈利能力的演变历史，而不是只盯着空洞无物的短期合并数据。
（本文为编者摘编自《投资伟大的企业》，文中标题为编者所加。文中提及个股仅为举例分析，不作为投资建议。）
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