专题：下半年A股高波动延续 坚持“积极防御”
（来源：鱼记财经）
主要信息来源：Oppenheimer 研报解读（《研报平权》转述 Oppenheimer 分析师 Timothy Horan）、SpaceX S-1/IP O招股书数据（中国工业新闻网/新浪财经援引 SEC 文件）、晨星（Morningstar） Nicolas Owens 估值、NYU 达摩达兰（Aswath Damodaran）估值、New Street Research（Pierre Ferragu）、华尔街见闻/今日头条招股书拆解
一、华尔街在给什么定价——不是火箭公司，是三层利润池
Oppenheimer（分析师 Timothy Horan）2026年6月以“跑赢大市（Outperform）”评级启动对 SpaceX 的覆盖，给出190美元目标价，对应当前约2.5万亿美元市值；IPO发行价定为135美元/股，对应估值约1.77万亿美元，计划募资750亿美元（S-1文件，2026年6月12日纳斯达克挂牌，代码SPCX）。
Oppenheimer 的核心论点不是把 SpaceX 当航天制造商定价，而是拆成三层嵌套利润池：
第一层——Starlink（星链），现金流锚
根据 SpaceX 招股书，2025年 Starlink 营收约112亿~114亿美元，运营利润约44亿美元，EBITDA 利润率约60%~63%，全球用户超1000万，占公司总营收约六成。
Oppenheimer 假设未来 Starlink 用户扩至2亿以上，并通过手机直连（Direct-to-Cell，D2C）向 T-Mobile 等运营商收补盲/漫游费，从高价偏远宽带转型为全球底层通信管道。这是整个估值体系的底座——Starlink 若撑不住，上面两层全打折。
第二层——Starship（星舰），成本开关
星舰的意义是让每公斤 LEO 入轨成本从猎鹰9号的约2700美元压到100~200美元，实现两级完全复用。成功后 Starlink 可低成本部署4.2万颗 V3/V4 卫星，扩容不再受发射成本掣肘。
星舰本身不以发射收入为利润主源，而是让其他两层变有利可图的“单位成本调节阀”。2025年 Starship 研发投入约30亿美元，Space 板块（含发射）经营亏损约6.6亿美元。
第三层——轨道 AI / 太空数据中心，远期限价期权
马斯克将 xAI（Grok 大模型）并入 SpaceX 后，提出把高性能算力部署到低轨——利用太空辐射散热，PUE 理论接近1.0，且 SpaceX 拥有独家廉价运力。Oppenheimer 模型把这部分当作2030年代后利润爆发点，但报告也承认该技术目前无大规模在轨验证，“四年内解决很难”。
三层嵌套逻辑：Starlink 供血 → Starship 降本扩星座 → 轨道 AI 用专属运力建算力网。任何一层断裂，整个叙事降级。
所以华尔街真正在定价的不是“送卫星上天”——而是三件事捆绑在一起的太空基础设施垄断权：
星链（Starlink）=全球卫星宽带+手机直连，目前唯一盈利板块，2025年营收约114亿美元，利润率近40%，是全公司的现金奶牛
星舰（Starship）=把每公斤发射成本从2700美元打到100~200美元，让4.2万颗卫星扩容和大批载荷上天变便宜
轨道AI/太空数据中心=把算力搬去太空（散热用辐射直排，零空调），服务xAI的Grok模型和未来太空云，这是最性感的“期权”
简单地说，你在买一个“拥有独家管道的通信公司+拥有独家运力的物流公司+未来太空云厂商”的混合体。管道今天已在赚钱，物流在验证，云纯粹是赌。
二、估值有多激进——把未来15年最乐观情景全折进今天
按 IPO 定价135美元，SpaceX 市值约1.77万亿美元；招股书披露2025年总营收约186.7亿~187亿美元，净亏损49.4亿美元，2026年Q1净亏损约42.8亿美元。
市销率（PS）≈92~95倍，对比：苹果约7倍、微软约10倍、英伟达巅峰约24倍、谷歌约6~7倍。即便按2026年预期营收约313亿~340亿美元算，PS仍超50倍。
Oppenheimer 的 DCF 假设 WACC（加权平均资本成本）10.5%、永续增长率5%，预测2035年收入近8856亿美元，调整后 EBITDA 超5313亿美元——相当全球电信+部分云市场利润总和。
其他机构对公允值的分歧很大：
晨星（Morningstar） 分析师 Nicolas Owens：DCF 给出公允价值约7800亿美元，不到 IPO 目标一半，认为 xAI 业务可能成“价值损毁因素”，太空 AI 数据中心成功概率仅7%。
元股证券:ygzq.hkNYU 斯特恩商学院 估值学教授 Aswath Damodaran（“估值院长”）：用分业务 SOTP 法估出内在价值约1.2万亿~1.3万亿美元，认为 SpaceX 对 AI 潜在市场规模（TAM 宣称28.5万亿美元，其中 AI 占26.5万亿）假设过于乐观，IPO 价已透支预期。
New Street Research 分析师 Pierre Ferragu：设目标价165美元（约2.16万亿市值），预测2030年营收1950亿美元、营业利润650亿美元，但提醒当前估值已是2030年预估营业利润的38倍，而 Alphabet 仅13倍。
PitchBook / 荷兰银行下属机构：合理估值约1.0万亿~1.5万亿美元，超出的部分是“马斯克光环与叙事溢价”。
小结：1.77~2.5万亿这个价格是把 Starship 按时全复用、Starlink ARPU 维稳+用户暴增、D2C 频谱落地、轨道 AI 签下大客户——四件难事按最乐观时间线全部兑现——提前折进今天价格，容错率极低。
三、三大风险：为什么说可能“一地鸡毛”
🚀 风险一：星舰是0或1的技术跃迁，不是渐变改良
猎鹰9是“一级复用”，星舰要求超重型助推器空中捕获回收+上级热防护翻转着陆，目前尚未稳定实现。截至2026年5月星舰试飞失败率仍偏高，FAA 曾因 V3 试飞姿态失控下令短暂停飞调查。
若星舰大规模可靠复用推迟至2029~2030年后：
Starlink 无法低成本部署大容量卫星，4.2万颗扩容卡壳
单位带宽降不下来，Starlink 低 ARPU 扩张策略失效
轨道 AI 失去“专属廉价运力”
二、三层利润池直接打折，第一层估值也要下调。
💸 风险二：一个星链养不活两个吞金兽
招股书数据：2025年合并净亏损49.4亿美元，其中 xAI 经营亏损约63.6亿美元、资本开支127亿美元；Space（含星舰研发）经营亏损6.6亿，星舰研发支出30亿。Starlink 赚的44亿运营利润不够覆盖 xAI 一个季度亏损。
IPO 募资750亿美元按当前烧钱节奏（2026年Q1单季亏损约43亿，资本开支加速）大约撑6~8个季度。
隐患：若2027~2028年前星舰未商业化、AI 无造血合同、再融资恰逢高利率或市场冷淡——现金流缺口急剧放大。此外低轨卫星寿命约5年，维持现有星座每年需大量补网发射（隐性 CapEx），若 ARPU 从当前约81美元持续下滑而用户增速放缓，经营现金流会承压。
🌍 风险三：监管、地缘与关键人风险
D2C 频谱：手机直连需各国监管机构批准频段，ITU 协调复杂，中国 GW 星座、欧空局也在抢低轨轨位与频谱。
国防依赖：NASA 和五角大楼每年贡献约40亿美元收入，政策转向或预算削减影响显著。
马斯克关键人风险：IPO 后马斯克通过 B 类股（每股10票）掌握约84%~85%投票权，公司被认定为“受控公司（Controlled Company）”，豁免部分纳斯达克治理要求，散户实质上无法影响决策。丹麦养老基金 AkademikerPension 因此将 SpaceX 列入投资黑名单。
轨道 AI 技术验证：芯片在真空+辐射环境下散热、抗单粒子翻转、在轨维修均无成熟方案。
四、是狂欢还是基础设施？会不会一地鸡毛？
乐观情景——软着陆/长牛：星舰2~3年内实现可靠复用→Starlink 扩容+D2C 向运营商收费→2030前后轨道 AI 签算力长约（如传闻中 Anthropic/谷歌合同，但 Anthropic 合同含90天退出条款需警惕）。
此时今天买的是“早期基础设施溢价”，类比亚马逊1997~2003自建物流和 AWS——高波动但长期逻辑可自洽，Oppenheimer 目标价有其内在逻辑。
悲观情景——一地鸡毛：星舰延期3年以上、xAI 持续大额失血、再融资遇冷、散户热情退潮后估值杀跌。晨星说公允值仅7800亿，Damodaran 说约1.3万亿——若市场向这些重定价，从 IPO 价向下修正空间可达30%~50%甚至更多。高位追入者损失明显。
综合判断：SpaceX 不像 WeWork 那样是纯概念骗局——Starlink 有真实现金流（2025年运营利润44亿）、猎鹰9占据全球商业发射约80%份额——底仓是实的。
但当前1.77~2.5万亿估值等于你用今天的钱，赌马斯克能把三层利润池全兑现。涨是星辰大海，跌起来也很疼。
这更像“亚马逊早期×特斯拉早期”的放大版：有真实壁垒，但当前价格买的不只是公司，更是你对马斯克再兑现一次星舰+太空 AI 的信念。
如果你相信马斯克能再兑现一次星舰+太空AI，它是世纪级资产；如果你要求安全边际，现在的价格风险收益比并不友好——涨是星辰大海，跌也可能很疼。
信念落空时，泡沫挤出会很剧烈。
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责任编辑：吴思楠 证券融资平台推荐
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